Використання DCF в біотехнологічній оцінці

Може бути складно поставити цінник на біотехнологічні компанії, які пропонують трохи більше, ніж обіцянки про успіх у майбутньому. Тільки тому, що хтось у лабораторії кричить "Еврика!", Це не обов'язково означає, що знайдено ліки. У біотехнологічному секторі може пройти багато років, щоб визначити, чи всі зусилля перетворяться на прибутки для компанії. Однак, хоча оцінювання може здатися більш здогадним, ніж науковим, існує загальновизнаний підхід до оцінювання біотехнологічних компаній, що знаходяться за кілька років від виплати. У цій статті ми пояснюємо такий підхід до оцінювання, який спирається на аналіз дисконтованого грошового потоку (DCF), і переглядаємо процес покроково.

SEE: Аналіз знижених грошових потоків

Підхід до оцінки портфеля
Подумайте про біотехнологічну компанію як про сукупність одного або декількох експериментальних препаратів, кожен з яких представляє потенційну можливість на ринку. Ідея полягає в тому, щоб розглянути кожен багатообіцяючий препарат як міні-компанію в межах портфоліо. За допомогою DCF-аналізу можна визначити, що хтось буде готовий платити за цей асортимент наркотиків.

Іншими словами, ви визначаєте прогнозований вільний грошовий потік кожного препарату для встановлення його окремої теперішньої вартості. Потім ви складаєте чисту теперішню вартість кожного препарату, а також будь-які грошові кошти в банку, і придумуєте справедливу вартість того, на що коштує сьогодні вся компанія.

Біотехнологічна компанія може мати десятки чи навіть сотні ліків у своєму розвитку. Однак це не означає, що ви повинні включати їх усіх у свою оцінку. Взагалі кажучи, слід включати лише ті препарати, які вже перебувають на одній із трьох стадій клінічного випробування. (Для отримання додаткової інформації відвідайте веб-сайт Управління з контролю за продуктами і препаратами США.) Як інвестиція, препарат, який знаходиться у стадії виявлення або доклінічної стадії, є дуже ризикованою пропозицією, що має менше 1% шансів потрапити на ринок (відповідно до галузевого звіту, опублікованого в 2003 р. фармацевтичними дослідженнями та виробниками Америки). Таким чином, препаратам на доклінічній стадії зазвичай інвестори на публічному ринку присвоюють нульове значення.

Прогнозування доходу від продажу
Прогнозування доходу від продажу кожного з препаратів біотехнологічної компанії - це, мабуть, найважливіша оцінка, яку можна зробити щодо майбутніх грошових потоків, але це також може бути найскладнішим. Ключове значення - визначити, які очікувані пікові продажі були б, якщо - і це велике "якщо" - препарат успішно продемонстрував це все шляхом клінічних випробувань. Зазвичай ви прогнозуєте продажі на перші 10 років життя препарату.

ДИВІТЬСЯ: Великі сподівання: прогнозування зростання продажів

Ринковий потенціал
Почати потрібно з припущень щодо потенціалу ринку ліків. Перегляньте інформацію, надану компанією, та звіти про дослідження ринку, щоб визначити розмір групи пацієнтів, які будуть використовувати препарат. Зазвичай аналітики зосереджуються на ринковому потенціалі в промислово розвинених країнах, де люди платять ринкову ціну за наркотики.

Роблячи припущення про потенційне проникнення наркотиків на ринок, ви повинні використовувати власне найкраще судження. Якщо існує конкурентний ринок ліків, з обмеженою перевагою, пропонованою новим препаратом, у плані підвищення ефективності або зменшення побічних ефектів, то, мабуть, не завоює значну частку ринку у своїй товарній категорії. Ви можете припустити, що це забирає 10% всього загального ринку, а то й менше. З іншого боку, якщо жоден інший наркотик не задовольняє тих же потреб, ви можете припустити, що препарат отримає задоволення від проникнення на ринок 50% або більше.

Розрахункова ціна
Визначивши розмір ринку збуту, вам потрібно придумати орієнтовну ціну продажу. Звичайно, нанесення цінника на препарат, який вирішує незадоволену потребу, потребуватиме певних здогадок. Але для препарату, який буде конкурувати з існуючими продуктами, слід подивитися на ціну конкуренції. Наприклад, нещодавно введений препарат, що інгібує ВІЛ-інгібітор фармацевтичного гіганта Рош, коштує трохи більше 20 000 доларів на рік. Помноживши цю ціну на передбачувану кількість пацієнтів, ви оцінюєте щорічний пік продажів.

Біотехнологічна компанія не обов’язково отримуватиме весь цей дохід від продажу. Багато біотехнологічних фірм - особливо більш дрібні з невеликим капіталом - не мають підрозділів продажів та маркетингу, здатних продавати великі обсяги ліків. Вони часто ліцензують перспективні ліки більшим фармацевтичним компаніям, які допомагають платити за розвиток і стають відповідальними за продаж. Натомість біотехнологічна фірма зазвичай отримує роялті за майбутні продажі. Відповідно до статті, написаної Medius Associates ("Тарифи на роялті: поточні проблеми та тенденції", жовтень 2001 р.), Розмір роялті для лікарських засобів, які зараз перебувають на I фазі клінічних випробувань, як правило, становить відсоток в однозначних цифрах. По мірі того, як ці фірми рухаються по лінії розвитку, ставки роялті збільшуються.

На малюнку 1 ми розбиваємо оцінку пікових річних доходів від продажу гіпотетичного біотехнологічного препарату на конкурентному ринку з потенційним розміром ринку в 1 мільйон пацієнтів, орієнтовною ціною продажу в 20 000 доларів на рік та ставкою роялті 10%.

Рисунок 1 - Розрахунок доходу від продажу наркотиків

Патенти на наркотики зазвичай тривають близько 10 років. У нашому гіпотетичному прикладі ми припускаємо, що протягом перших п’яти років після комерційного запуску доходи від продажу препарату будуть збільшуватися, поки вони не досягнуть свого піку. Після цього пікові продажі продовжуються протягом терміну дії патенту.

Рисунок 2 - Гіпотетична оцінка доходу від продажу за обраний прогнозний період 10 років

Оцінка витрат
Прогнозуючи майбутні грошові потоки на наркотик, потрібно враховувати витрати на виявлення та виведення препарату на ринок.

Для початку існують експлуатаційні витрати, пов’язані з фазою відкриття, включаючи зусилля з виявлення молекулярної основи препарату з подальшими лабораторними і випробуваннями на тваринах. Потім є вартість проведення клінічних випробувань. Сюди входять витрати на виготовлення наркотиків, набір, лікування та догляд за учасниками та інші адміністративні витрати. Витрати збільшуються на кожній фазі розвитку. Весь цей час тривають капітальні вкладення в такі предмети, як лабораторне обладнання та обладнання. Також необхідно враховувати витрати на оподаткування та оборотний капітал. Інвестори повинні очікувати, що операційні та капітальні витрати становитимуть не менше 30% від продажу ліцензійних платежів на основі лікарських засобів.

Вирахувавши операційні витрати, податки, чисті інвестиції та потреби в оборотному капіталі з його доходів від продажу, ви отримуєте суму вільного грошового потоку, що генерується препаратом, якщо він стане комерційним.

ДИВІТЬСЯ: Безкоштовний грошовий потік: безкоштовно, але не завжди просто

Облік ризику
Наш прогноз вільного грошового потоку передбачає, що препарат робить це все шляхом клінічних випробувань і затверджений регуляторами. Але ми знаємо, що це не завжди буває. Отже, залежно від стадії розробки препарату, ми повинні застосовувати коефіцієнт ймовірності для обліку його ймовірності успіху.

По мірі просування препарату в процесі розробки ризик зменшується з кожною важливою віхою. Фармацевтичні дослідження та виробники Америки повідомили у 2003 році, що препарати, що вступають у клінічні випробування фази I, мають 15% ймовірність стати товарним продуктом. Для тих, хто знаходиться у II фазі, шанси на успіх зростають до 30%, а для ІІІ фази - до 60%. Після того, як клінічні випробування завершені, і препарат переходить до остаточної фази схвалення FDA, він має 90% шанс на успіх. Ці покращення шансів на успіх безпосередньо переходять у вартість акцій.

Помноживши передбачуваний вільний грошовий потік препарату на відповідну стадію ймовірності успіху, ви отримуєте прогноз вільних грошових потоків, що відповідає ризику розвитку.

Наступний крок - знижка очікуваних 10-річних безкоштовних грошових потоків препарату, щоб визначити, що вони варті сьогодні. Оскільки ви вже враховували ризик, застосовуючи ймовірність успіху клінічного випробування, вам не потрібно включати ризик розвитку в ставку дисконтування. Ви можете розраховувати на звичайні засоби обчислення ставки дисконтування, такі як середньозважена вартість капіталу (WACC), щоб визначити остаточну оцінку дисконтованого грошового потоку.

ДИВІТЬСЯ: інвесторам потрібен хороший WACC

Що фірма стоїть ">

Значення DCF Препарат A + Значення DCF Препарат B + DCF Препарат C…… = Загальна цінність фірми

Суть
Як бачите, оцінювати біотехнологічні компанії на ранньому етапі - це не зовсім чорне мистецтво. Розумні інвестори можуть скласти суцільні оцінки вартості запасів, якщо вони знайомі з аналізом DCF і оснащені базовим розумінням галузі та як основні віхи розвитку можуть вплинути на цінність біотехнологічної фірми.