Ризики іпотечних цінних паперів

Іпотечний захищений папір (MBS) - це тип забезпеченого майном цінних паперів, який забезпечується заставою або стягненням іпотечних кредитів. MBS можна торгувати через брокера. Його випускає або державне підприємство (GSE), уповноважений федеральний урядовий орган, або приватна фінансова компанія.

Особливості MBS

Хоча вони привабливі з кількох причин, MBS має деякі унікальні особливості, які додають додатковий ризик у порівнянні з простими ванільними зв’язками.

• MBS забезпечуються пулом житлових іпотечних кредитів.
• Щомісячні платежі "проходять" через початковий банк третьому інвестору.
• Окрім щомісячних відсоткових платежів, іпотечний кредит нараховується протягом усього їхнього життя, тобто деяка сума основної суми погашається з кожним щомісячним платежем, на відміну від облігації, яка, як правило, сплачує всю основну суму при погашенні.
• Крім запланованих амортизацій, інвестори пропорційно отримують позапланові передоплати основної суми за рахунок рефінансування, викупу та продажу будинків. Хоча типова іпотека може мати термін 30 років, досить часто іпотека виплачується набагато швидше. Через ці позапланові передоплати прогнозувати термін погашення MBS є проблематичним.

З акцентом на аспекті передоплати MBS, у цій статті буде представлено поняття середньозваженого середнього терміну експлуатації (WAL) та пояснено його використання у захисті від ризику передплати.

Що таке середньозважене середнє життя?

Статистикою, яка зазвичай використовується як міра ефективної зрілості MBS, є WAL, який іноді називають просто "середнім терміном життя". Щоб обчислити WAL, помножте дату (виражену часткою років або місяців) кожного платежу на відсоток від загальної суми основної суми, що виплачується на цю дату, а потім складіть ці результати. Таким чином, WAL реєструє вплив основних виплат за весь термін дії цінного паперу.

WAL можна візуалізувати як опорний ланцюг на часовій шкалі, що проходить від моменту виникнення до кінцевої дати погашення. Орієнтир "врівноважує" основні платежі, подібно до того, як діти різної ваги врівноважують пиляння, займаючи різні позиції на турніку. На малюнку 1 нижче зображено WAL для 30-річного іпотечного пулу.

Фігура 1

Джерело: "Тривалість облігації як еластичність ціни та невід'ємність" (1988) доктора Девіда Сміта

Врожайність та внутрішня норма прибутку

MBS є товарними і можуть торгувати за преміями, знижками або номіналом, залежно від зміни поточних ринкових ставок. Пропускні торги за поточним купоном номінальною вартістю, тоді як транзити з високим купоном торгують за преміями, а цінні папери з низьким купоном торгують зі знижками. Приведена дохідність - це внутрішня норма прибутковості, яка порівнює теперішню вартість усіх майбутніх грошових потоків із поточною ціною цінного папера. Тому приведена дохідність на MBS завжди залежить від припущення про попередню оплату.

Припущення про передоплату має вирішальне значення для іпотечних цінних паперів. Інвестори заздалегідь знають, що передоплата може і відбудеться, але не знають, коли і на скільки. Ці змінні повинні бути спроектовані та припущені. Крім того, не існує єдиного консервативного припущення, яке може стосуватися всіх проходів через асиметричний ефект - є стимул швидше передоплати за преміум MBS, тоді як зворотне стосується знижок MBS.

(Ознайомтесь із внутрішнім поглядом на внутрішню норму прибутку, щоб дізнатися більше про використання цього методу фінансового аналізу.)

Що таке реалізований вихід ">

Реалізована дохідність пайового папера - це дохід, який фактично отримує покупець, утримуючи цінні папери, виходячи з фактичних попередніх платежів основної суми, а не на передбачуваних передоплатах, які використовувались для обчислення котируваного доходу. Передоплати, які швидше або повільніше, ніж очікувалося, асиметрично впливають на пропуск премій та знижок.

Припустимо, цінні папери торгуються з премією. Попередня оплата за номінальною вартістю призводить до грошових потоків, які можна реінвестувати лише за нижчою, поточною ставкою. Отже, більш швидкі, ніж передбачалося, перешкоджають інвестору високі грошові потоки, що виправдовували ціну премії в першу чергу. З іншого боку, повільніші передоплати пропонують інвестору більше часу, щоб заробити вищу ставку купона. В результаті повільніші передоплати підвищують реалізовану дохідність вище котируваної доходності, тоді як швидші передоплати знижують реалізовану дохідність.

Дисконтна вигода отримує переваги від швидших, ніж очікувалося, попередніх платежів, оскільки ці грошові потоки можна реінвестувати за номінальною вартістю в цінні купонні папери. Насправді інвестор може просто замінити низький купон на більш високий, оскільки попередня оплата відповідає номіналу. Тому реалізована врожайність перевищить котируваний урожай. Навпаки, зворотне трапляється, коли передоплата відбувається повільніше, ніж очікувалося. Інвестор затримується нижчими купонами на більш тривалий період, тим самим знижуючи реалізовану дохідність.

Що таке припущення про передоплату?

Протягом багатьох років було розроблено ряд звичайних специфікацій передбачуваних ставок передоплати. У кожного є свої переваги та недоліки.

Стандартний прибуток іпотечного кредитування

Перша і найпростіша специфікація - припустити "стандартну дохідну іпотеку" або "передплачену в 12." У цій специфікації передбачається, що передоплати взагалі немає до дванадцятого року, коли всі іпотечні кредити в пулі сплачуються повністю.

Ця специфікація має перевагу в обчислювальній простоті і відповідає тому, що ефективний термін погашення більшості іпотечних пулів набагато коротший, ніж кінцевий строк погашення. Крім того, для цього припущення не можна сказати багато. Він повністю нехтує передоплатами, які відбуваються в перші роки іпотечного пулу. Таким чином, дохідність, обчислена та котирується на основі цього "стандартного" припущення про попередню оплату, серйозно занижує потенційну дохідність при торгівлі цінними паперами з глибокою знижкою та завищує потенційну прибутковість при проходженні премії.

Метод досвіду FHA

На іншому кінці спектру - специфікація передоплати, заснована на фактичному досвіді Федеральної адміністрації житлового господарства (FHA). FHA збирає історичні дані про фактичну частоту передоплати за іпотечними кредитами, які вона страхує. Ці дані охоплюють широкий діапазон дат заповнення та ставок купонів.

Метод досвіду FHA був явно поліпшенням порівняно зі стандартною прибутковістю іпотечного кредитування, оскільки він вніс реалістичні та історично підтверджені припущення, проте він не позбавлений власних проблем. Оскільки FHA публікує нову серію майже щороку, вторинний ринок іпотечного кредиту стикається з заплутаною обставиною наявності цінних паперів за серіями різних років.

(Детальніше про вторинний ринок іпотечного кредитування читайте в " За лаштунками вашої іпотеки" ).

Постійна ставка передоплати

Інша специфікація, яка використовується, - це постійна ставка передоплати (CPR), також відома як "умовна ставка передоплати". Ця специфікація передбачає, що відсоток основного залишку, який передплачується протягом даного року, є постійним.

Метод CPR легше працювати з аналітичним, ніж досвід FHA, тому що застосовна ставка передоплати на кожен рік - це одна послідовна кількість, а не одна з 30 змінних чисел. Отже, простіше порівняти котирувані доходи за певний період утримування за різними припущеннями попередньої оплати. Одна тонка перевага методу CPR полягає в тому, що він розкриває суб'єктивний характер припущення про передоплату. Підхід до досвіду FHA передбачає ступінь точності, яка може бути абсолютно невиправданою.

Варіант СЛР називається "одномісячна смертність" (SMM). SMM - це просто щомісячний аналог річної CPR. Він передбачає, що відсоток основного залишку, який передплачується протягом даного місяця, є постійним.

Стандартна модель передоплати PSA

Найбільш поширене припущення щодо ставки передоплати - це стандартний досвід передоплати, запропонований Асоціацією державних цінних паперів (PSA), галузевою торговельною групою. Метою PSA було виведення стандартизації на ринок. Перші 30 місяців стандартного досвіду передоплати вимагають постійно зростаючої CPR, починаючи з нуля і зростаючи на 0, 2 відсотка щомісяця; після цього використовується рівень шести відсотків CPR. Однак іноді врожайність базується на більш швидкій або повільній припущенні передоплати, ніж цей стандарт. Ця зміна припущення про передоплату вказується шляхом позначення відсотка вище або нижче 100 відсотків.

• MBS, котирується на 200 відсотків PSA, передбачає щомісячне зростання на 0, 4 відсотка CPR протягом перших 30 місяців, потім рівень CPR на рівні 12 відсотків.
• MBS, котирується на рівні 50 відсотків PSA, передбачає підвищення CPR на 0, 1 відсотка щомісяця, поки не буде досягнуто рівня трьох відсотків CPR.

Суть

Як було обговорено, використання середньозваженого середнього терміну експлуатації включає низку припущень і далеко не точне. Однак це допомагає інвесторам робити більш реалістичні прогнози щодо доходності та терміну дії MBS, що сприяє зниженню притаманного ризику попередньої оплати.

(Докладніше про MBS див. Прибуток від іпотечного боргу за MBS .)