Батьки та спінофи: коли купувати та коли продавати

Коли компанія, в якій ви є власником акцій, відкручує один із своїх підрозділів акціонерам, який найкращий крок зробити? Чи зберігаєте ви запаси в материнській компанії, в спинові, або в обох? Це питання часто задавали інвестори протягом багатьох років.

У період з 1990 по 2006 рр. На біржах США було понад 800 спинових ресурсів, що налічувало понад 800 мільярдів доларів ринкової вартості, згідно з даними Пітера Ханта "Структурування злиття та поглинання".

Спіна на спинофах

У чистому відході компанія розподіляє 100% частки власності в паю як дивіденд на акції діючим акціонерам. Це неоподатковуваний метод розподілу коштів, який, як правило, допомагає як материнському, так і підрозділу досягти кращих результатів як окремі, так і більш високоцінні суб'єкти господарювання.

Багато досліджень виявили, що спинофи та батьки перевершують ринок, а край переходить до спинофф. Одне з найпоширеніших цитованих досліджень Патріка Кузатіса, Джеймса Майлза та Дж. Рандала Вулріджа було опубліковано у випуску журналу «Фінансова економіка» за 1993 рік . Він визначив, що спінофи та батьки перевершили індекс S&P 500 в середньому на 30% та 18% відповідно протягом перших трьох років торгівлі акціями спіноуфа.

Дослідження брати Леман Чіп Діксон виявило, що між 2000 і 2005 роками спинофи побили ринок в середньому на 45% протягом перших двох років, а материнські компанії за ці два роки в середньому на 40%. JPMorgan (NYSE: JPM) досліджував спинові періоди 1985–1995 рр. І оцінював перевищення прибутку на 20% за спинофи та 5% для батьків за перші 18 місяців.

Що тримає їх поворотом

Спайфови переважають з кількох причин. Команди управління на спинофах мають більший стимул до виробництва, завдяки опціонам акцій та фондовим запасам, і більша свобода розпочинати нові підприємства, раціоналізувати операції та обробляти накладні витрати. Команди управління материнських компаній можуть більше зосереджуватись на основній діяльності. Оцінка акцій для обох може зрости через перевагу інвесторів до зосереджених та чисто ігрових компаній.

Таким чином, акції в спинофах та батьках, схоже, варті утримання. Однак якщо треба продати, результати дослідження свідчать про те, що через меншу перевагу в середньому батько повинен отримати сокиру. У дослідженні Джона МакКоннелла та Олексія В. Овчиннікова у 2004 році, що з'явилося в Журналі інвестиційного менеджменту, було зроблено висновок, що материнські компанії виступили не краще, ніж ринок після "виправлення одного дуже великого позитивного".

Тим не менш, запаси спиноффів поставляються з парою застережень. По-перше, вони більш мінливі. З їх меншими капіталізаціями та фінансовими можливостями вони, як правило, є вищими бета-запасами, які слабкіші на слабких ринках та переважають на сильних ринках. Таким чином, запаси на спинофф краще володіти під час бичачого ринку, аніж під час ведмедя.

По-друге, запаси спинового ринку часто продаються протягом місяців, що настають після реструктуризації. Надання акцій спінофоном існуючим акціонерам не є особливо ефективним способом розподілу акцій, оскільки акціонери в першу чергу зацікавлені в материнській компанії. Індексні фонди також продаватимуть компанію, оскільки нова компанія не знаходиться в індексі. Інші установи продаватимуться через те, що спіноф не відповідає мандатам (або він занадто малий, не має дивіденду, або немає досліджень).

Як показують наукові дослідження та дослідження, що стосуються продажу, негайне зниження цін на акції, що споживаються, зазвичай замінюється силою протягом наступних двох-трьох років. Таким чином, інвестору, який планує утримати виток, можливо, доведеться почекати короткострокових недоліків цін. Аналогічно, інвестор, який бажає скинути акції спінову, може згодом зачекати і продати відносну силу.

Оцінка індивідуальних спинофф

Навіть незважаючи на те, що спінофи та материнські компанії, як правило, добре співвідносяться з ринком, цей успіх є лише сукупним. Ще важливо оцінювати окремі ситуації, що стосуються спину, щоб переконатися, що закон середніх розмірів знаходиться на вашому боці.

Джоел Грінблатт, колишній менеджер хедж-фондів з дуже успішними послугами, що базується в значній мірі на спинофах, є гуру цієї теми. У своїй книзі «Ти можеш бути геніальним фондовим ринком» (1999) він каже, що важливо подивитися, де лежать інтереси менеджерів. Менеджери, які заробляють великі зарплати, не володіючи великою кількістю акцій, можуть не підвищити вартість акціонерів настільки, наскільки це можуть бути менеджери з великими пакетами акцій або дотаціями на акції.

Роздільна тривога

Вільям Мітчелл, керівник Spinoff & Reorg Profiles, каже, що важливо "вивести причину розлуки", що може бути зроблено шляхом порівняння проформального балансу та звітів про прибутки спінофа та батьків. Перше, що потрібно перевірити, - це рівень боргу та розподіл інших зобов’язань та проблемних активів (наприклад, нерухомості у 2008 році).

Наприклад, спінофф може закінчитися надмірним перевагою, оскільки батько може робити рекапіталізацію, яка спричиняється за рахунок заповнення боргу, а батьківська грошова виручка кидає. За прикладом Мітчелла, наприклад, це можна побачити в деяких підрозділах, відмовлених від Інтернет-конгломерату InterActiveCorp (IAC) у 2008 році.

Ще одним важливим фактором для вивчення Мітчелла є рентабельність зайнятого капіталу, яка передбачає співвідношення операційного доходу до чистого оборотного капіталу за вирахуванням грошових коштів. Спінофф (або батько) з низьким рівнем читання щодо цього заходу може не мати великої стратегічної переваги у своїй діяльності.

Реальний світ: оцінка спинофа

І Грінблатт, і Мітчелл погоджуються, що рівень оцінки є ще одним критерієм. Грінблат прокоментував у ЗМІ про деякі свої минулі інвестиції у спинофи, і його заяви містять два кейси, що ілюструють застосування оцінки та інші міри.

Першим був спинофф Lehman Brothers з American Express (NYSE: AXP) у 1994 році. Грінблат вирішив проти вкладень у Lehman Brothers, оскільки інсайдери не володіли великими запасами. Однак він подобався American Express, оскільки його решта підприємств із платних карток та управління інвестиціями були франшизами типу Уоррена Баффетта, і вони збиралися лише за дев'ять разів заробіток, після того як відняли вартість акцій Лемана.

Другим став спінофф NCR (NYSE: NCR) від AT&T (NYSE: T) у 1997 році. Грінблатту сподобався NCR, оскільки його акції оцінювалися в 30 доларів, але компанія мала 11 доларів за акцію готівкою, відсутність боргу та швидкозростаючу ріст. відділ зберігання даних. Якщо остання оцінювалася за дуже консервативного разового продажу, це привело чисту вартість активів до ціни акцій у розмірі 30 доларів. Решта бізнесу NCR, що здійснював продажі щорічно 6 мільярдів доларів, в основному йшла безкоштовно.

Суть

Витрати компанії трапляються із середньою ставкою близько 50 на рік з 1990 року. Таким чином, інвесторам важливо знати, що ця акція може означати для вартості їх акцій. У багатьох випадках спінофи виявились цінними як для материнської компанії, так і для відкрученого підрозділу. Однак важливо уважно ознайомитись із деталями спинового капіталу компанії, перш ніж приймати рішення про те, чи потрібно тримати, продавати чи купувати компанії, які планують зробити чи зробили цей крок.